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作者:admin  发布时间:2018-10-28 14:42  点击次数:

亚洲市场了解中国却不了解石油


1999年国庆节后,中国海外石油海外上市发行路演正式拉开帷幕,这是中国大型央企海外上市的第一次。路演路线是从亚洲到欧洲,最后在美国纽约定价。亚洲的路演十分成功,认购踊跃,在欧美却气氛冷淡,尤其紧随全球石油的下跌,销售日益困难,价格日益下滑。最终不得不结束发行,扫兴而归。
中国海外石油首次海外上市发行失利,给志在建立民族投资银行业务标杆的中银国际当头一盆冷水。我们第一次感受到市场的残酷无情,体会到弱小的中国投资银行在国际市场上的无力与无助。亚洲市场了解中国却不了解石油,欧美市场了解石油却不了解中国,使我们陷入两难境地。
但是,市场不相信眼泪。我们在不停地写检讨的同时,也认真反思了我们的差距。除了一些技术和能力问题外,最大的差距是对市场机制,尤其是对专业市场的精准的理解。举例来说,中国海外石油总公司是国家唯一授权的近海石油开采公司。而海油总公司将这一特许经营权注入上市公司。我们估值时以为,除此之外,别无分店的独家垄断经营是利好。但国际市场不是这样理解的,认为这是风险,是利空因素。理由是有什么法律保证中国政府会永远特许该上市公司可独家开采海上石油的权力。如果没有,则需要风险折扣。坦率地说,我曾在国家经济体制改革委员会和中国经济体制改革研究所先后工作过十四年,自以为对市场经济是了解的,但现实冷冰冰地给了我个不及格。
投资银行的核心技术是企业估值,而投资银行的部门和流程几乎是围绕着估值设计建设的。它是市场经济机制在微观部门的立体再现。投资银行内部有“中国墙”的设置,在墙两端分设不同的部门。一端连着发行者,即拟上市公司;另一端连着投资者,即市场。两端的部门严禁过墙,不仅文件信息需要保密不能过墙,而且在物理上要区隔,人员不能往来。从经济学意义上讲,这两端实际是供给和需求曲线的再现,而“中国墙”是供需的交叉点。连着发行者的墙的一端的部门,因利益驱使会努力证明拟上市公司品质如何优秀;而连着投资者的墙的另一端部门,同样因利益驱使会反复强调市场如何挑剔。当拟上市公司经过一系列流程从墙两端逼近“中国墙”时,市场的意义就淋漓尽致地体现出来了。在代表市场投资者利益墙的一端部门的反复挑剔下,代表发行者利益墙的这一端部门就得不断挖掘拟上市企业可供投资的亮点,企业的价值由此得到发现,估值因此形成。但这不是过程的终点。模拟的市场毕竟不是真实的市场。投资银行对企业估值仅仅是个价格区间,最终定价还要通过路演。路演就是通过对投资者,尤其是以共同基金为代表的机构投资者的一对一谈判,收集不同投资者对同一标的企业的包括数量和价格在内的出价。不断地收窄价格区间,累计后的最终结果就是公开发行数量与发行价格。
在模拟市场的投资银行业务组织架构下,连着发行者的墙的一端除营销客户外,最重要的职责就是研究企业,以便估值。理论上,要做好估值,就要比客户还要了解客户自身。除了财务、法律等必备金融能力外,还要具备了解企业生产物理流程的能力。从某种意义上讲,只有了解企业生产的物理流程,才能把握企业的财务流程。因此,投资银行都有行业组设置,成员多是该行业背景或该专业人士,行业组的多寡视投资银行的业务方向和规模而定。同时,投资银行还需要专业包括宏观经济在内的经济和市场研究团队来做支持。
从经济学意义上讲,市场经济是优胜劣汰的,在资本市场该行业市场估值最高的企业,也是商业模式最佳的企业,即标杆企业。投资银行估值,除一般的估值模型建构以外,惯用的方法就是可比公司法。在国际资本市场寻找同类标杆企业进行对标,以标杆企业为样板调整包括企业治理结构在内的商业模式,即重组,进而获得最佳市场定价。
综上,优化组织架构、卓越的行业研究能力和娴熟的估值技术共同构成了投资银行的核心竞争力。中海油发行失利后,中银国际在反思的基础上,开始以此来建设自身能力。一方面,自力更生建立人才梯队,一次性大规模在国内重点院校招聘研究生,组成行业组,并送往国外机构培训。在此基础上,将校园招聘作为持续性的工作,年复一年地补充新鲜血液,并以此保持内部优胜劣汰的竞争压力。另一方面,根据中国经济改革与发展的需要在重点行业寻求突破,构建竞争力。2000年,深圳市政府决定在公用事业领域进行改革,中银国际获委托担任顾问。以此为契机,中银国际组织青年新秀,分成若干组,广泛调研自来水、燃气、公交等公用事业领域国内外重组案例,反复琢磨它们的物理特征及其相关的财务安排。在透彻了解资产专用性的基础上,形成切实有效的重组方案,并成功地引进了境外战略投资者,获得了广泛的赞誉。
也正是凭着对全程全网和全程不全网的独到理解,中银国际在这一领域建立了竞争优势,将业务拓展到包括各地的共有事业在内的基础设施领域,先后担任了京沪高铁、西气东输、国家电网、北京地铁、北京奥运场馆等融资顾问工作。更为重要的是,“一枝独秀不是春”,作为民族的投资银行,中银国际有责任将其经验上升为理论,供社会共享。在总结深圳经验出版专著的同时,与50人论坛成员张曙光、盛洪和茅于轼共同商量组建了天则公用事业研究中心。中心将中国公用事业各行业协会组织在一起,成立了理事会,我担任理事长。中心的宗旨就是在公用事业领域为政府提供决策参考,为企业提供解决方案,为社会提供高品质的学术资源。中心相继发布了中国公用事业绿皮书,出版了多种专著和译著,组织理论和案例讨论会,促进同行经验交流,有力地推动了PPP(政府和社会资本合作)技术和制度安排在中国基础设施领域的运用。
二十年过去了,中国的民族投资银行一改过去“一穷二白”的面貌。不仅机构林立,竞争力也在提升,中国的资本市场规模也位居世界前列。与此同时,中国的企业,无论是国有还是民营,无不认为重组上市是壮大资本、加快发展的重要方法,同时也是改善治理、提高竞争力的重要途径。两相益彰,目前中国的企业重组和境内外上市都可以看到中资投资银行的身影,与外资银行同台竞技。尽管我们与国际大行仍有相当大的距离,但过去二十年的事实说明,只有对外开放、在“公海中游泳”,才能锻炼出经风雨的能力。我们相信中国民族企业和民族投资银行业会在对外开放中日益成长。


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